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Analyse - 04/11/2019

PSA-FCA : l'ombre de Sergio plane sur l'opération

La chronique de Bernard Jullien, Maître de Conférence à l'Université de Bordeaux et conseiller scientifique de la Chaire "Distribution & Services Automobiles" du Groupe Essca.

A mesure que se précisent les termes exacts du deal en cours de négociation et les réactions des marchés, les contours de ce 50-50 paraissent un peu moins "paritaires". En effet, les financiers calculent sur la base des valorisations respectives des deux groupes avant l’annonce du projet et des opérations qui vont être conduites avant le deal que l’on serait plutôt à 60-40 au profit de PSA et que PSA consent donc pour que le deal se fasse à un important sacrifice.

En effet, à la clôture de mercredi soir, la capitalisation de PSA s'élevait à 23,19 milliards d'euros quand celle de FCA s'établissait à 18,22 milliards d'euros. On a appris que, avant la réalisation de l’opération, FCA distribuerait à ses actionnaires un dividende exceptionnel de 5,5 milliards d’euros, ainsi que sa participation dans Comau estimée à 250 millions d'euros.
Simultanément, PSA distribuerait à ses actionnaires les 46% de parts qu'il détient dans Faurecia, valorisée 2,725 milliards d'euros.
La valeur respective des deux groupes corrigée de ces dividendes exceptionnelles s'élève donc à environ 20,5 milliards d'euros pour le français (62% de la valorisation combinée) et 12,5 milliards d'euros pour FCA (38%). Une fusion à 50-50 implique donc que PSA paie une prime de contrôle implicite de 32% à FCA, selon les calculs de Philippe Houchois de Jefferies.  

C’est ce qui expliquerait que les actionnaires de FCA, dont Exor, soient très heureux et ceux de PSA moins.
Les uns vont toucher 5,5 milliards d’euros en cash. Les autres 2,7 milliards en actions Faurecia qu’il faudra espérer pouvoir revendre à un cours au moins égal à celui d’aujourd’hui.
De surcroît, comme d’autres le soulignent, "FCA est nettement moins rentable en termes de marge opérationnelle que Peugeot (respectivement 4,6% contre 7,7%), le nouvel ensemble sera donc mécaniquement moins rentable que PSA pris isolément".
C’est également ce qui fait dire à Chris Hughes, éditorialiste à Bloomberg et spécialiste des "deals" que ce qui est appelé "fusion entre égaux" ressemble dans les faits bien davantage à une prise de contrôle de FCA par PSA : l’acceptation d’un tel "premium" est en effet constaté d’ordinaire dans ce type de configuration.
La composition du "board" qui comptera 6 PSA et 5 FCA et sera dirigé par Carlos Tavares porterait témoignage de la nature du deal qui inverse en quelque sorte ce que l’on avait craint lorsque le deal avec Renault avait été précisé.

Ceci a quelque chose de rassurant étant donné ce qui s’est passé chez FCA ces dernières années.
On peut en effet s’adosser à cette analyse pour nourrir l’espoir que Carlos Tavares pourra structurer avec les équipes américaines et italiennes un projet industriel et commercial plus proche de celui qu’il a conduit chez PSA plutôt qu’un projet financier qui soustrairait le nouveau groupe aux fortes exigences d’investissement qui pèseront sur lui. En effet, les mutations en cours qui caractérisent la période font peser de telles exigences sur tous les constructeurs.
S’y surajoutent dans le cas de PSA-FCA, les investissements qu’il faudra consentir pour remédier aux difficultés que rencontre FCA dès que l’on s’intéresse à d’autres dossiers que ceux de RAM et de Jeep.
En Chine et en Asie, en Europe, chez Chrysler, Dodge, Fiat ou Alfa Romeo, un important travail de reconstruction devrait s’ouvrir et il exigera à la fois une gouvernance claire et une certaine "patience" de la part de l’actionnariat.
Si tel devait être le cap pris dans les mois à venir, on serait rassuré mais les choses ne sont peut-être pas aussi claires.
La lettre de mission de Carlos Tavares pourrait être beaucoup plus "marchionnienne" que ce que l’opposition un peu simpliste entre FCA, entreprise américaine financiarisée, et PSA, entreprise française industrielle misant sur le long terme laisserait accroire.

En effet, certains d’entre nous se souviennent qu’il y a quatre ans et demi, Sergio Marchionne avait tenté de théoriser les raisons pour lesquelles il fallait impérativement constituer de très grandes entreprises automobiles.
Sa présentation s’appelait "Confessions of a Capital Junkie". Elle était sous-titrée "Réflexions d’un initié sur la manière de remédier à une dépendance au capital destructrice de valeur pour l’industrie"
Elle résume a posteriori assez bien à la fois comment il a mené la barque FCA, pourquoi une fusion était pour lui la seule issue envisageable et quel pourrait être le projet du nouvel ensemble et – donc – la lettre de mission de Carlos Tavares. Il y montrait que, en cumulant R&D et dépenses en capital, on faisait apparaître une croissance en 5 ans (de 2010 à 2014) des dépenses de l’industrie de presque 50 milliards d’euros (de 76 à 122 milliards) qu’il considérait comme insoutenable économiquement.
Il l’associait aux pressions règlementaires et commerciales et tentait de démontrer qu’aucune autre industrie n’était soumise à un tel appétit de capitaux et que cela expliquait la faiblesse des marges d’exploitation dans l’automobile.

L’origine de ce mal était de son point de vue associé aux dépenses des constructeurs pour développer et produire des "composants propriétaires" que les consommateurs n’étaient très souvent pas à même d’identifier.
La réduction du nombre de plateformes "actives" et la commonalisation des modules équipant différentes marques étaient de son point de vue des réponses mais elles étaient loin d’être suffisantes à en croire les retours sur investissements et les valorisations obtenues par les constructeurs.
Ceci s’expliquait par le fait que ces stratégies étaient menées souvent de manière trop timide et sans toute la discipline nécessaire et, surtout, la consolidation du secteur n’avait pas été menée à son terme.
Il en reconnaissait les risques et en identifiait même cinq principaux : les divergences culturelles, l’inégalité entre les parties intégrées, les différences radicales de modèles opérationnels, la sensibilité insuffisante aux différences entre marques et le manque de respect et/ou de confiance en l’autre. Mais il concluait que les économies potentielles étaient trop importantes néanmoins pour être ignorées : il serait possible en consolidant de réduire de 70% les investissements et la R&D et d’optimiser les "allocations industrielles" sans impacter le niveau de l’emploi.

Bertrand Rakoto expliquait vendredi dans sa chronique que, à la différence de ce que l’on pouvait dire en commentant le projet Renault-FCA, le PSA de Carlos Tavares n’est pas si éloigné de cette vision : "Les grands principes de restructuration appliqués par PSA sont basés sur la rationalisation des gammes et des marchés aux seuls produits et pays rentables, les décalages dans les calendriers financiers, le transfert de charges opérationnelles vers la sous-traitance et une R&D minimalisée."
Et, de fait, si PSA n’est pas au niveau minimaliste de dépenses en R&D de FCA (2,5% du CA), il n’est qu’un point au-dessus alors que Renault est plutôt à 5%. Il ne va pas s’agir par conséquent de profiter de la taille du nouvel ensemble pour investir massivement dans les technologies associées à l’autonomisation ou à l’électrification mais selon le mot de Marchionne de tenter de "faire plus avec moins" pour améliorer la profitabilité de l’ensemble et la capitalisation du nouveau groupe.

Le projet implicite ressort assez clairement comme un projet de consolidation/rationalisation confié à Carlos Tavares. Etant données les traces laissées par la gestion à l’économie de Marchionne sur au moins quatre marques (Fiat, Alfa Romeo, Dodge et Chrysler), va se poser la question de savoir ce qui va être considéré comme méritant d’être sauvé via un réinvestissement dans les marques et modèles adossé aux plateformes et moteurs PSA par rapport à ce que l’on considèrera comme des dépenses en capital indues.
Aux Etats-Unis en particulier, la marque Chrysler qui va finir l’année avec à peine plus de 100 000 véhicules vendus (- 23% au troisième trimestre) pourrait être en danger.
Pour Fiat en Europe qui ressemblait de plus en plus chez FCA à ce qu’était devenu Opel pour GM, il pourra s’agir de tenter de reconstruire une marque en reconstituant éventuellement une gamme sur la base des plateformes et moteurs de PSA.  On pourrait aussi considérer que l’entreprise est désormais trop compliquée et couteuse.
De même, dans la perspective de Marchionne, réduire drastiquement le nombre de "composants propriétaires" (moteurs et boîtes typiquement) comme le nombre de plateformes sera la première des priorités et ceci devrait se traduire par une réduction de voilure importante pour les ingénieries voire pour les usines mécaniques italiennes ainsi que l’a montré le précédent Opel-Vauxhall.

Pour prendre la tête de l’ensemble, il y a fort à parier que, au-delà du premium de 32% consenti à FCA, l’actionnariat de PSA et Exor se soient accordés sur un cap très marchionnien.
La presse américaine n’hésite pas d’ores et déjà à appeler Carlos Tavares le "nouveau Sergio" . 
Bernard Jullien

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Réactions

Mais qu’y a t il à trouver dans FIAT ?
Opel est une vraie marque, fière, à qui PSA a apporté un plan produit, et qui souffrait de devoir mendier chaque année le chèque de Mme Barra pour renflouer ses pertes .
À part les opérations américaines, et un peu les brésiliennes qu’y a t il de comparable chez Fiat ? Un champ de ruines , creusé par un taux de distribution des bénéfices de 50 % ...
Des marques mortes ou presque, réduites à des bas de gamme.
Tous ceux qui ont travaillé avec Fiat ( dont moi) le diront : le vrai patron chez eux c’est la Direction Financière, qui est crainte partout.
Mais puisque Carlos Tavares est hors normes, qu’a t il vu que nous ne voyons pas ?
Un groupe très rentable comme PSA avait tout pour continuer à réussir . Vraiment je ne vois que les USA et le Brésil comme raisons .
SIRIUS , Le lundi 04 novembre 2019

Un peu de critiques apportées à l'article de Bernard Jullien.

Depuis l'invention de l'automobile et de sa fabrication industrielle, il a toujours été questions de rapprochement, de rachat, d'absorption, de "regroupement".

Un des exemples les plus significatifs est le groupe General Motors qui aura été le N°1 mondial pendant près d'un siècle. Le groupe est créé en 1908, l'homme au pullover n'était pas né, son père sans doute pas non plus.

Je ne vais pas vous raser avec l'histoire de GM qui est fort bien résumée dans Wikipedia.
Néanmoins, il y a un passage remarquable dans ce résumé où il est noté que malgré le gigantisme de GM et de Ford il existe encore 44 constructeurs américains en 1929 année où GM rachète Opel. Il devait certainement y en avoir autant, voire plus, en Europe.

Donc les "rapprochements" sont aussi vieux que l'Automobile et personne, ni Marchionne, ni Elkann, ni Tavares, ni Ghosn peuvent se targuer d'une quelconque bonne idée en la matière.
Je crois d'ailleurs que c'est l'immense Giovanni Agnelli qui avait avancé qu'il ne resterait qu'une demi-douzaine de constructeurs à termes. Le tout est de savoir quels termes...
Bruno HAAS, Le lundi 04 novembre 2019

"Tous ceux qui ont travaillé avec Fiat ( dont moi)"....a qui tu le dis mon pauvre je fut dans le même cas...eh ben...il ne reste qu'à prier la Madona !
Si l'avenir (à marche forcé) est aux moteurs économes en énergie et fiables...rien n'existe en magasin chez les deux larrons !
Le Brésil et le reste des latinos s'enfoncent dans la crise, et les US ne parlent plus industrie (sauf armement et petrole) et surtout gros pognon.
Entre nous que personne nous entend...met pas justement ton pognon dedans !
Jo Duchene, Le lundi 04 novembre 2019

J'ai bien connu la période DaimlerChrysler....côté Daimler.
La culture était tellement différente que la projet de fusion a échoué après neuf ans de mariage.

Cette fois, ce n'est plus un "mariage" mais bien une fusion capitalistique qui est envisagée.


Je ne suis pas certain que ce sera dans l'intérêt de PSA.
Il ne faut pas oublier que PSA a senti le souffle du boulet en 2012-13 et s'en est relevé assez rapidement et se porte bien actuellement.
Je pense que la signature de cet accord avec FCA sera celle de sa chute définitive. En quelques années, il n'y aura alors plus aucun constructeur français sur pied.
Smarter, Le lundi 04 novembre 2019

Plus je lis d'article sur cette "fusion", plus je me dis que Renault a eu raison de ne pas vouloir s'y risquer, et plus je plains PSA pour avoir tenté d'ouvrir la boite de Pandore ! FIAT n'est pas Midas, il est loin de transformer tout ce qu'il tocuhe en or (doux euphémisme)
Frédéric LANGLOIS, Le lundi 04 novembre 2019

Cher Frédéric LANGLOIS … "Votre" Midas a sans doute plus à voir avec le roi de la mythologie grecque qu'avec le réparateur "bien connu" pour illustrer votre propos "tout ce qu'il touche se transforme" …
A propos de vision, prédiction ou autres faristouilles, je voudrais rappeler celle de l'homme au pull over (noir ?) au printemps 2016 :
"une nouvelle grande alliance du groupe n’aura vraisemblablement pas lieu qu’après mon départ fin 2018".

De la part de l'adepte de la concentration sectorielle et du seuil critique à 7/8 millions de véhicules, pas mal comme "prédiction" … Dommage qu'il ne soit plus là pour la commenter !
Pour les raisons que l'on sait, sa feuille de route lui a survécu chez Exor, apparemment …
;0)
ADEAIRIX , Le lundi 04 novembre 2019

… Incidemment, si FCA maintient son objectif pour 2019, l'entité enregistre une perte de 179 millions d'euros liés à des "dépréciations en masse" sur T3 de 2019… A relativiser face à un CA trimestriel de 27,9 Mds € mais quand même … Si l'on en croit la prévision "d' atterrissage" FCA aurait "grillé 3 Mds € de trésorerie à la fin de l'année en cours au regard de fin 2018 …
;0)
ADEAIRIX, Le lundi 04 novembre 2019

1. Vous prenez toujours les gens de PSA et leurs actionnaires pour des débiles. Merci pour eux !
2. Je le redis, cette fusion était inévitable. Renault n'aurait-il d'ailleurs pas juste manœuvré à une alliance uniquement que pour faire capoter le rapprochement avec PSA créant un nouveau concurrent puissant et gênant ?
3. Pour abonder le commentaire de Bruno, le milieu de la bagnole est effectivement en plein darwinsme, qui aurait parié sur la création d'une marque comme Tesla il y a qques années ? Il y a 50 ans il était prédit qu'il ne resterait plus que 4 marques Japonaises de Moto + Harley au 21ème siècle et si vous regardez la liste des immats aujourd'hui, il y a 2 pages de marques de moto…..
;0)
Luc Os, Le lundi 04 novembre 2019

"le milieu de la bagnole est effectivement en plein darwinisme"...
Et comment que c'est bien vu !!
Il reste encore beaucoup de branches à scier sur lesquelles on est assis !
I n'y a pas que sur Tesla qu'on aurait pas mis un kopeck...mais aussi sur l'hybride de Toyota, qui bosse à perte depuis vingt ans comme disent certains, et que cela fait peur tous les jours !
Personne n'aime les hybrides dans la profession, c'est une catastrophe pour tout le monde sauf pour eux !
Le patron de TF1 a dit un jour, la chaine Arte ne tiendra pas un an...et on ne comprends pas comment ils font ?
Entre les deux est venu la 5...piquer le pognon de la pub à TF1...et l'ancien patron de TF1 à disparu maintenant du firmament comme étoile naine.
Message pour Bruno et Luc Os...c'est deux mondes parallèles...la matière et l'anti-matière qui coexistent !!
Comment j'ai pu faire pour filer mon pognon depuis vint ans en achetant un produit pourri qui mouline comme une mobylette et ceci avec vingt millions dans le monde qui font pareil ?
Tavares pour l'instant est un magicien, qui avec un coup de design extérieur et intérieur, vend comme des petits pains une pâte qui fini par couter cher ! Bravo...so far so good !
Comme ça le gratte ou ça le démange...il n'écoute pas Darwin, mais il est de plus en plus là!
Quel lucidité ce Luc Os ce matin !

Jo Duchene, Le lundi 04 novembre 2019

@Lucos
Ceux qui pensent que le management de PSA se trompe en faisant cette fusion n'ont pas la moindre intention de qualifier de débiles les dirigeants ni les actionnaires.
Au demeurant, certains actionnaires de PSA commencent à s'émouvoir, comme ceux de Faurecia par la même occasion.
Ne serait-ce plutôt pas vous qui traiteriez de débiles ceux qui ne sont pas de votre avis en émettant l'idée que PSA pourrait s'être trompé dans cette fusion "inévitable".
Quant au "complot" ourdi par Renault, alors là permettez-moi de penser que c'est, comment dire.... carrément débile.
Rémi Delco, Le lundi 04 novembre 2019

… Renault avait et a bien d’autres sujets à traiter avec l’Alliance … L’éviction de Thierry Bolloré repousse d’éventuels pourparlers avec un top management en cours de renouvellement … Le PDG et la DG étaient semaine dernière au Japon pour aller dans le sens de la « réparation » de l’Alliance …

C’est écrit, le temps est compté pour FCA (notamment, gammes inadaptées au nouveau contexte normatif et zéro modèle électrifié immédiatement disponible (e-Fiat 500 en 2020, ?), contrairement à son nouveau futur partenaire ... Le projet Cintoventi pourrait il bénéficier de cette ingénierie ( ?).

Votre « interrogation », Lucos, semble un peu trop "sophistiquée" car s’agissant de Renault … c’est surtout qu’ « ils » ont saisi à l’époque une opportunité laissée de côté par PSA pour non aboutissement d’un deal et offerte, alors, par FCA, avec l’appui du locataire de Bercy, apparemment …

Après « on » peut toujours se livrer à des tas d’interprétations ?

Les rumeurs de rapprochement entre Fiat (devenu FCA) et PSA « foisonnent » … Au moins en 2009, en 2016 et en 2019 (avec plusieurs épisodes cette année …) dans un passé récent. Aujourd’hui, c’est le schéma à « 50/50 » avec seulement 5 administrateurs pour le camp FCA vs 6 pour l’autre qui a prévalu dans le projet mort-né de Fusion Renault / FCA qui est repris dans ce nouveau rapprochement avec PSA … Il y a les annonces faites de part et d’autre par les conseils d’administration respectifs …
Mais, après il y a la mise en œuvre de celles-ci et c’est un (très) gros morceau … !

Sans dénier (…) les volontés politiques et/ou stratégiques manifestes des deux parties, d’ailleurs officialisées, ce projet ira-t-il jusqu’au bout ? … La semaine dernière, Bruno rappelait les fusions (ou projet de …) du secteur qui se sont terminés en « eau de boudin » … Gaffe à d’éventuelles clauses indemnitaires et/ou chausses trappes apparentés, dans ce cas …

Théorie de l’espèce ou pas, il convient d’attendre la suite … ?
ADEAIRIX, Le lundi 04 novembre 2019

Rémi,
Pas débiles comme vous l'affirmez, mais commentaires simplistes à vue basse et 100% nationale partisane en pensant que les dirigeant de Peugeot ne sont que de pauvres pigeons ignares.
Bof…
;0)
Luc Os, Le lundi 04 novembre 2019

C'est cela, il faut attendre...mais je reste d'accord avec Luc Os...
Il y a une réaction qu'on peut appeler très "épidermique capitaliste", c'est à dire, tout le monde dira...qu'il vaut mieux faire (tenter de faire) quelque chose, que ne rien faire !
Aucun constructeur s'est précipité pour faire un mariage avec FCA, et tout le monde de dire que la mariée est fauchée,moche, décharnée et risque de s'étioler.
C'est mal barré, on commence déjà à perdre énormément d'argent, dans l'espoir d'en gagner ! Ou est la logique?
Alors pourquoi cet avatar de "perdre" des milliards à les donner à des actionaires des deux parties, au lieu d'investir d'abord dans le productif ? Faire le miracle (foireux) de faire plus avec moins ?
On donne des milliards aux actionaires pour les faire taire d'avance, c'est cela ??
Bon tout cela a été déjà dit....et quand le vinaigre sera tiré il va falloir le boire !
Jo Duchene, Le lundi 04 novembre 2019

@Lucos
"Pas débiles comme vous l'affirmez"

Comme JE l'affirme ?
Mais Lucos, relisez vous, c'est VOUS qui parlez de "débile".

Nouveau compliments, les commentaires sont maintenant "simplistes à vue basse et 100% nationale partisane en pensant que les dirigeant de Peugeot ne sont que de pauvres pigeons ignares".

A tous les commentateurs : veuillez svp faire des commentaires complexes, à grande hauteur de vue, à la rigueur 10% nationale partisane mais préférablement 90% internationale non partisane (?) et prenez les dirigeants Peugeot pour des aigles riches et sachants.
Un petit effort les commentateurs.
Rémi Delco, Le lundi 04 novembre 2019

1. Comme dirait ma fille "Je valide" votre dernier point, Autoactu s'en trouverait grandi !
2. Relisez mieux mon 1. plus haut et lentement SVP. Merci
;0)
Luc Os, Le lundi 04 novembre 2019

Si la sagesse et la tolérance sont revenus sur site... il y aura des médailles en chocolat pour tous á Noël...
Non elles ne viendront pas de Levallois!
Jo Duchene, Le lundi 04 novembre 2019

Noir avec des noisettes SVP…
;0)
Luc Os, Le lundi 04 novembre 2019

@Lucos
Je relis lentement : 1. Vous prenez toujours les gens de PSA et leurs actionnaires pour des débiles. Merci pour eux !

Analyse de cette phrase :
"Vous" = ceux qui commentent sur Autoactu
"les gens de PSA" = il s'agit sans doute des dirigeants car vous écrivez ce substantif dans un post qui suit le premier
"et leurs actionnaires" = les propriétaires de PSA, donc un peu l'état, un peu les Chinois de Dongfeng, un peu la famille Peugeot et tous les autres petits porteurs
"prenez toujours pour des débiles" = affirmation qui me semble assez clair et c'est exactement ce que je vous reproche.
Non, nous ne les prenons pas pour des débiles, certains d'entre nous pensent que "les gens de PSA et leurs actionnaires" se trompent avec cette fusion. C'est ce que j'ai écrit dans la phrase : Ceux qui pensent que le management de PSA se trompe en faisant cette fusion n'ont pas la moindre intention de qualifier de débiles les dirigeants ni les actionnaires. Relisez lentement cette phrase.

En fait votre affirmation transpire l'arrogance, tout simplement.
Vous en remettez une couche en validant un commentaire ironique dont vous n'avez peut-être pas perçu le deuxième degré.
Je me moquais de vous gentiment, mais une simple "tête d'allumeur" ne peut évidemment pas se hisser à votre hauteur de vue, vous qui êtes passé depuis longtemps à l'allumage électronique.
Rémi Delco, Le lundi 04 novembre 2019

Ne vous raccrochez pas aux fils de bougies maintenant…
de toutes façons je suis en décharge de condensateur depuis ma première Kawa 500H1 A de 1968...
Bonne soirée..
;0)
Luc Os, Le lundi 04 novembre 2019



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