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Analyse - 26/04/2019

Tesla, un premier trimestre difficile qui noircit le tableau

La chronique de Bertrand Rakoto, analyste indépendant dans l’intelligence de marché et auteur du livre "La désincarnation des grandes organisations". Après plusieurs années dans l’automobile, entre autres chez RL Polk, et après avoir eu un cabinet d’analyse en France (D3 intelligence) il est désormais basé aux Etats-Unis où il poursuit son activité depuis Détroit.

Tesla a annoncé ses résultats pour le premier trimestre 2019 et ils ne sont pas bons avec une perte opérationnelle de 522 millions de dollars et une perte totale de plus de 700 millions de dollars. Le constructeur américain souffre d’une baisse des commandes et des livraisons, accompagnée d’une augmentation des charges et un panier moyen (en données brutes) qui s’effrite puisqu’il passe de $69 854 à $59 091 par véhicule. Le cash flow est en forte baisse après ce mauvais trimestre. Il perd 1,5 milliard de dollars entre décembre et mars pour s’établir à 2,1 milliards de dollars soit près de 500 millions de moins qu’au 31 mars 2018 (-18%). Il y a de quoi rester inquiet puisque Tesla avait un meilleur cash flow à la même période l’an dernier alors que le constructeur a frôlé le défaut de paiement pendant l’été.

D’après Tesla, le remboursement de dettes à hauteur de 920 millions de dollars a fait baisser le résultat opérationnel de 188 millions mais la dette reste supérieure à 10 milliards, ce qui veut dire que la santé du constructeur est plus que fragile. Du point de vue des charges opérationnelles, elles sont stables d’un trimestre à l’autre autour de 1 milliard de dollars alors que la production est en forte baisse en passant de 86 555 à 77 138 véhicules (-11%), tous modèles confondus. Les cadences ne sont toujours pas stables et la demande s’effondre pour les Model S et X alors que le stock de Model 3 a quasiment doublé pour passer de 6 922 véhicules à 12 047 (ce qui reste un volume raisonnable pour le moment). Pour ce dernier point, le transit vers l’Europe et la sécurisation de l’approvisionnement expliquent en partie cette hausse de l’inventaire. Mais il faut se méfier également de la baisse de la demande dont de nombreux observateurs parlent. La question est de savoir si Tesla serait en train de saturer son marché et aurait atteint son potentiel maximal. La politique commerciale a encore connu des revirements ces derniers jours avec l’annonce du retour de variantes plus abordables pour les Model S et X.

Le charme de Musk n’agit plus
Depuis son "financement sécurisé" qui ne l’était pas, le numéro d’illusionniste du CEO de Tesla a du mal à convaincre les analystes financiers. Et pour cause, l’acte manqué du mois d’août 2018 a fini par fissurer la crédibilité du patron et a fait ressurgir ses nombreuses promesses non tenues. Désormais, ses annonces soulèvent des doutes et des vérifications. Les marchés financiers sont toujours aveuglés par les tableaux de bords mais ils cherchent plus régulièrement à vérifier la véracité des déclarations de la marque et de son CEO. Ces doutes sont devenus très évidents ces derniers jours.

Elon Musk a une nouvelle fois tenté d’enrayer la chute de l’action avec des déclarations qui vont dans tous les sens. En moins de deux semaines, nous avons eu droit à l’annonce d’une nouvelle batterie qui offre 370 miles d’autonomie (près de 600 km), des batteries qui durent 1 million de miles (1,6 million de kilomètres), une conduite autonome de niveau 5 sur l’échelle de la SAE et un million de robotaxis d’ici l’année prochaine. Des trafiquants d’alcool vous diraient que les deux dernières déclarations sont frelatées tant elles sont éloignées de toute réalité. A l’heure actuelle, la technologie n’est pas suffisamment avancée pour permettre d’assurer une durée de vie d’un million de miles surtout lorsque l’on prête attention aux productions actuelles dont le taux de rebuts atteint des niveaux étonnamment élevés (17%) chez Panasonic, le partenaire de Tesla.

Du point de vue des robotaxis, Musk semble parler de la mise à disposition de Model 3 par leur propriétaire en dehors de leur utilisation personnelle. Mais plusieurs éléments vont à l’encontre d’une telle déclaration et tendent à prouver que soit Musk ne sait pas de quoi il parle, soit il ment sciemment. Pour plusieurs raisons, les propriétaires de Tesla ne pourront pas louer leur véhicule pas plus que la marque ne pourra commercialiser de tels modèles. Premièrement, l’Autopilot de Tesla ne constitue qu’une aide à la conduite de niveau SAE L2, c’est-à-dire que le conducteur reste responsable à tout moment et ne doit pas retirer ses mains du volant. Le véhicule est incapable de conduire seul en toutes conditions et cela ne changera pas d’ici à l’année prochaine.

Non seulement le système de Tesla est moins efficace que celui de concurrents comme Cadillac (GM Cruise) mais il n’est pas capable d’affronter toutes les situations. Les accidents sont encore nombreux et le système a tendance à se désengager de façon brutale. Nous sommes à de très nombreuses années d’avoir des systèmes capables de proposer une autonomie complète ou alors ce sera en zone à circulation restreinte et à très basse vitesse. Ensuite, la législation permet aux véhicules autonomes de circuler de façon expérimentale et, aux Etats-Unis où la législation est la plus avancée, il est interdit de générer des revenus avec des systèmes de conduite autonome sur la route. La législation est à l’étude mais les technologies ne sont pas encore au point et il semble que, pour une fois, les réglementations tentent d’avancer avec la technologie.

Les annonces de Musk n’ont pas eu les effets attendus et l’action stagne entre $255 et $270. D’après plusieurs analystes, la présence de Musk aux commandes du constructeur surévalue l’action d’environ $130, soit la moitié de sa valeur. Cela sous-entend que, sans les annonces de Musk, la bulle diminuerait de moitié. J’entends ceux qui pensent que Musk est le visionnaire de l’entreprise mais dans un groupe de 40 000 personnes rien n’est le fait d’un seul homme quand bien même celui là tente de concentrer l’ensemble des décisions. Pour l’instant, Tesla doit s’installer dans une stratégie autre que celle des annonces et régler une situation dont les problèmes prennent de l’ampleur au fur et à mesure que les véhicules de la marque sont plus nombreux sur les routes.

La faiblesse de Tesla est aussi le reflet du marché des VE
La plus grande crainte des analystes financiers après l’annonce des résultats de Tesla, c’est l’effondrement des ventes. Tesla a maintenu ses productions mais n’est pas parvenu à maintenir ses ventes. Pourtant le constructeur livre actuellement les clients européens et chinois. La nouvelle usine de Shanghai devrait permettre de produire localement pour le premier marché mondial. Mais les ventes de véhicules électriques semblent s’essouffler et celles de Tesla montrent un ralentissement certain.

La question est de savoir si le constructeur a saturé son marché et réduit fortement son potentiel de croissance. C’est ce que j’appelle le syndrome Maybach, une fois tous les prospects livrés, le marché ne s’étend plus et les ventes ne constituent plus que des renouvellements. C’est ce qui a poussé Mercedes-Benz à retirer Maybach en tant que marque. Aujourd’hui, les aides sont réduites pour Tesla aux Etats-Unis depuis janvier. Certes, il y a eu une certaine anticipation de la réduction des aides en décembre mais la baisse des volumes est trop forte (-30%) pour qu’il ne s’agisse que d’une correction d’autant que depuis cette année l’Europe et la Chine livrent la Model 3.

Le marché des véhicules électriques est porteur en Chine où les aides sont élevées mais sur d’autres marchés, les incentives ne suffisent plus à maintenir les ventes. En dehors de ses propres difficultés, Tesla est à la merci des nombreux remous qui touchent le marché de la voiture électrique. Il est donc chaotique et peu profitable avec une concurrence en forte hausse. De nombreux constructeurs ont annoncé la commercialisation imminente de véhicules électriques à batteries (VEB) mais au moment de démarrer les productions et lancer les modèles, il semble que le retard s’accumule comme c’est le cas pour Mercedes-Benz et pour Audi. D’une part, ces productions nouvelles nécessitent des ajustements à la fois sur les chaînes d’assemblage et en approvisionnement et, d’autre part, la faiblesse de la demande requiert de la prudence. En effet, il semble plus logique de retarder les lancements et d’accumuler un peu d’attente auprès de la clientèle existante que de saturer trop rapidement un marché où la demande reste faible car cela évite d’avoir à gérer des stocks importants et une potentielle surproduction après quelques mois de commercialisation.

Le marché des VEB n’a pas besoin de caler au démarrage car cela pourrait lui être fatal. Comme le dit l’adage, "avant l’heure, ce n’est pas l’heure". Le marché des véhicules électriques bénéficie d’aides qui le portent à bout de bras. Si les constructeurs ne s’y retrouvent pas rapidement pour rentabiliser les productions et apporter les volumes nécessaires aux calculs d’émission pour leur flotte, il est fort probable que le marché retombera comme un soufflé et restera l’affaire de quelques spécialistes et de nouveaux venus Chinois. L’étroitesse du marché constitue pour le moment un risque important pour Tesla mais, à moyen terme, cela pourrait devenir un avantage, pour autant que les finances du constructeur lui permettre de tenir aussi longtemps.

Les véhicules électriques ont-ils un avenir durable ?
L’électrification gagne du terrain avec les hybridations. Ce non-sens technologique (alourdissement et doublement des technologies) est pourtant très efficace pour répondre à des normes de plus en plus hypocrites mais flatteuses pour les bilans de mandat et les campagnes électorales. A ce sujet, la volonté française de pousser à la création d’un champion européen des batteries est un vœu pieux. Il ne faut jamais jeter le bébé avec l’eau du bain mais force est de constater que l’Europe ne dispose ni des matériaux, ni des capacités, ni du savoir-faire pour accomplir une telle gageure. La Chine reste mieux placée pour avancer bien que l’origine de l’électricité fasse du véhicule électrique une chimère environnementale. D’ailleurs, le narratif écologique autour des véhicules électriques est assez sérieusement égratigné et si les partisans du greenwashing sont tout aussi recevables, il semble de plus en plus que la réalité se trouve au centre. Lithium, cobalt, graphite, manganèse et charbon, l’automobile électrique déplace le problème mais ne le résout pas vraiment dans sa forme actuelle. Par ailleurs, le contenu, les contraintes et les coûts d’usage (rechargement et infrastructure) risquent de contenir toute possibilité de changer d’échelle.

De nouvelles pistes technologiques sont nécessaires pour espérer un jour voir le véhicule électrique gagner en volume de façon efficace et durable. La technologie sur laquelle Tesla repose commence à accumuler du retard. Certains, comme Rivian, semblent avancer plus vite, Ford vient d’ailleurs d’investir 500 millions dans la start-up du Michigan. D’autres comme Dyson explorent de nouvelles technologies comme les batteries solides qui pourraient entrer en production durant la prochaine décennie. D’ici là, d’autres pistes sont envisageables comme, par exemple, la propulsion hydraulique, basée ou non sur des énergies renouvelables.

Tesla peut-il mourir ?
Comme je l’ai déjà écrit, 2019 est une année décisive et, pour le moment, la situation de Tesla reste très inquiétante. La demande s’affaiblit et Tesla va devoir ralentir sa production pour éviter de gonfler les stocks et les brader. Le marché des véhicules électriques est guidé par les aides à l’achat et les abattements fiscaux. Avec l’ombre de nouvelles sanctions américaines sur l’Iran, l’augmentation attendue du prix du pétrole pourrait favoriser un peu plus les véhicules électriques mais c’est un facteur parmi tant d’autres qui doivent coïncider pour voir décoller durablement le marché des véhicules électriques.

En proie à ses propres problèmes et à ces aléas du marché, Tesla semble très faible pour affronter l’avenir et la concurrence sereinement. Il faudrait que l’action du constructeur chute une bonne fois (sous $200) pour qu’un nouvel actionnaire de poids entre au capital. En 2018, Volkswagen a montré de l’intérêt pour Tesla alors que Daimler en 2014 puis Toyota en 2016 se sont séparés de leurs parts. Aujourd’hui, Tesla a bien peu à proposer puisque les batteries viennent de son partenaire, le réseau est assez insignifiant et les capacités de production limitées et peu efficaces. Mais un effondrement de la valeur pourrait attirer un constructeur pour reprendre une marque avec un tel narratif et une telle image. Tesla est un agitateur nécessaire. Il a peu de chance de disparaître mais pourrait connaître de profonds changements du fait de ses difficultés chroniques.
Bertrand Rakoto

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Réactions

Super article ...les yeux ouverts ......sans aides point de marché
alain boise, Le vendredi 26 avril 2019



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