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Analyse - 03/06/2019

Pourquoi l’offre de FCA à Renault est inacceptable

La chronique de Bernard Jullien, Maître de Conférence à l'Université de Bordeaux et conseiller scientifique de la Chaire "Distribution & Services Automobiles" du Groupe Essca.

Voici une semaine maintenant que FCA a adressé une offre à Renault et que le Conseil d’administration a décidé de l’examiner avec attention. Il s’agit, rappelons le, de s’engager dans une "fusion entre égaux".

Puisque, à ce jour, les capitalisations respectives ne sont pas égales et que la balance est en faveur de FCA, le deal stipule : "Avant que l'opération ne soit menée, afin d'atténuer la disparité de valeur en Bourse des deux groupes, les actionnaires de FCA recevront un dividende de 2,5 milliards d'euros." 
Sachant qu’ils ont déjà reçu la semaine dernière, un montant du même ordre (2 milliards) issu de la vente de Magneti-Marelli pour 6 milliards d’euros et que, pour la première fois depuis la constitution de FCA en 2014, le groupe enfin désendetté a décidé de verser un dividende "normal" de 1 milliard au titre de l’exercice 2018, on perçoit déjà combien pèse l’intérêt des actionnaires, et de Exor en particulier, dans la conduite du deal et des affaires côté FCA.
On a appris de même que Mike Manley, patron actuel des opérations chez FCA, a profité de ce que le titre se porte un peu mieux pour vendre 250 000 actions à 13,85 dollars pour une valeur totale de 3,5 millions de dollars pour "couvrir des dépenses personnelles". 
Et Automotive News relève  à ce sujet que dans le rapport annuel de FCA publié le 22 février, on peut lire que : "Le Board reconnaît le rôle critique de la détention de titre par les top managers pour aligner leurs intérêts sur ceux des actionnaires" . 
De loin en loin, on voit poindre le problème clé à nos yeux : si FCA a tant besoin de s’allier, c’est parce que l’ensemble formé en 2014 est hautement financiarisé et a fait systématiquement passer le désendettement et la profitabilité en tête de ses priorités au détriment de la stratégie, de la gestion des marques, du renouvellement des produits et de la R & D.

Andrea Malan qui couvre l’Italie pour Automotive News le soulignait déjà le 27 novembre : en dehors des opérations de cession, le désendettement a été obtenu par des rabotages successifs de toutes les dépenses qui n’apporteraient pas de profits immédiats et Fiat, Chrysler et Dodge sont en pleine déconfiture pour cette raison. Fiat n’a ainsi lancé que 5 des 8 modèles qui étaient prévus dans le plan qui couvrait la période 2014-2018 et qui devait, osons le rappeler, correspondre à une croissance des volumes de 4,5 à 7 millions de véhicules. 
De même, aux Etats-Unis, Chrysler et Dodge qui souffraient de la désaffection relative pour les sedans ont été tout simplement abandonnées et les usines qui les produisent avec - : la production de la Chrysler 200 et de la Dodge Dart ont été arrêtées et les projets d’une Chrysler 100 et d’un équivalent Dodge sont sortis des plans comme ceux de développement de deux crossovers Chrysler. Même Alfa censé être privilégié a souffert des coupes et n’a lancé que deux des huit modèles prévus.
Sachant que ce qui vient d’être indiqué est plus criant encore si l’on se tourne du côté des technologies et, en particulier, de celles qui concernent l’électrification, les questions qui se posent sont :
- veut-on que Renault se fasse hara-kiri en rentrant dans ce type de dynamique ?
- veut-on que Renault et ses équipes remettent FCA dans une logique automobile soutenable, reconstruisent ses marques et remettent au travail ce qu’il reste d’ingénierie dans ce groupe ?
- la structure du conseil d’administration nouveau et le rôle prééminent qu’y jouerait Exor permettraient-il de continuer d’être un industriel ou manifesteraient-il des exigences actionnariales telles que la logique rentière de FCA contaminerait l’ensemble ?

En l’état actuel de la proposition Elkan-Manley, on répondrait non à la première question, on souhaiterait pouvoir répondre oui à la seconde mais comme tout laisse accroire que l’actionnariat préfèrera la logique FCA, cette "fusion entre égaux" fait craindre le pire : les deux entités ne sont ni égales ni en phase.

Sur le plan financier, il ne faut pas être grand clerc pour constater que si la valorisation de FCA est sans doute assez juste, celle de Renault reflète très mal la réalité.
Émeric Préaubert, cofondateur et président de Sycomore AM, société de gestion d'actifs affirme ainsi à l’Usine Nouvelle que : “Au cours de Bourse actuel, Renault est valorisé moins que zéro : en additionnant les 44% dans Nissan, les 2% dans Daimler et les 100% dans RCI, on arrive à 22 milliards soit 7 de plus de ce que vaut aujourd’hui Renault en Bourse et l’on n’a pas intégré l’activité automobile."

De même sur les pages Yahoo Finance consacrées aux deux entreprises, dans la partie "statistiques", sous le titre "Valuation Measures", on trouve une ligne "Market Cap" et une autre "Enterprise Value". Pour FCA, les deux valeurs sont proches et la première est même un peu supérieure à la seconde (21,35 Milliards d’euros et 19,78 respectivement).  
Pour Renault, la capitalisation est donnée à 14,48 et la valeur de l’entreprise à 53,4 !   
Quand on se souvient que, en 2009, pour convaincre Obama de lui laisser ramasser 20% de Chrysler pour rien, Marchionne avait réussi à valoriser l’extraordinaire "apport en technologies" que Fiat constituait pour Chrysler, on en vient à se dire qu’Elkann a effectivement été bien formé mais que, côté Renault, on est loin du compte.

Au fond, lorsque l’on regarde rétrospectivement le dossier FCA depuis 10 ans, on s’aperçoit que nous avons eu à commenter beaucoup de rumeurs et qu’elles concernaient systématiquement des projets de reprises de FCA par VW, GM, Hyundai-Kia.
Cela paraissait être la lettre de mission de Exor à Marchionne : habiller la mariée en scindant les activités (Ferrari, Iveco repris par CNH  puis Magneti-Marelli), en désinvestissant tous les "dossiers difficiles" et en désendettant FCA pour permettre aux Agnelli de "réaliser leur actif" au mieux. De fait, si ce devait être l’issue, sacrifier les marques et l’avenir était certes cynique mais presque cohérent puisqu’il incomberait au constructeur repreneur de faire le nécessaire (et le tri entre ce qui pouvait encore être sauvé et le reste) au terme de la triste aventure.

Exor tente aujourd’hui un coup : changer de stratégie en cours de route en feignant d’offrir à un constructeur authentique des actifs et des "complémentarités" qui permettraient de changer de dimension.
La vérité est que, mis à part RAM et Jeep, FCA n’a que de grands malades dans sa besace : même au Brésil, Fiat a fini par pâtir de ses faiblesses et, alors que dans le plan 2018, il était prévu que la part de marché de FCA soit à 26,6% (contre 21,5% en 2013), elle n’était que de 13,8% (8,7% pour Fiat et 5,1% pour Jeep) et Renault vendait plus que Fiat …
A l’instar de ce qu’à une plus petite échelle, PSA a eu à faire avec Opel, tout est à reprendre et à redresser chez FCA et, pour y parvenir, il faudrait à l’hypothétique ensemble une gouvernance solide et claire qui permette à la partie la plus solide de dominer l’ensemble.
Le modèle de la fusion entre égaux ne permettrait pas cela et risquerait non seulement de ne pas permettre de guérir les malades mais encore de contaminer Renault et l’Alliance. Si c’est "à prendre ou à laisser" comme l’ont dit les dirigeants de FCA à ceux qui faisaient remarquer que les capitalisations boursières ne pouvaient être l’unique référence dans un tel deal, alors mieux vaut laisser et tenter de sauver l’Alliance que de grimper dans cette baroque galère.
Bernard Jullien

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Réactions

Quelle cata depuis l’arrivée De l’avion Nissan sur le tarmac Japonais....un seul être vous manque.....
Bonne chance à Mrs Senard et Bolloré dans ce panier de crabes ,ne jamais ouvrir la boîte à Scorpions,ou les emmerdes ça vole en escadrilles.
Fiât a t’il payé ses droits à polluer à Tesla?
alain boise, Le lundi 03 juin 2019

… Le problème de la valorisation de Renault dans le deal est un enjeu majeur SINON décisif… FCA (en tous cas pour l'instant) ne semble pas disposer à revenir sur cette base … Le "c'est à prendre ou à laisser" est de bien mauvaise augure … !
Comme le chroniqueur l'indique, cette fusion prétendument entre "égaux" est un autre inconvénient … Je ne changerai pas les termes de mes commentaires de vendredi ou de mardi dernier …
La première étape mardi donnera (confirmera ?) une tendance
Dans l'état actuel des choses, çà semble pas bien engagé …
Pas la peine de créer suraccident … la pacification des relations avec Nissan constitue déjà un gros dossier … Quant au mariage de l'aveugle et du paralytique (je grossis le trait) au motif que çà ferait la plus grosse timbale (pour qui ?) …
Cà peut attendre pour Renault, en tous cas …
;0)
ADEAIRIX , Le lundi 03 juin 2019

Quand Renault va dire non et que l'action FCA va dégringoler, ca va être limite délit d'initié pour le sieur Manley…
;0)
Lucos, Le lundi 03 juin 2019

Espérons que le nouveau management de Renault ait la lucidité de bien choisir ses priorités, à savoir reconstruire sa relation avec Nissan plutôt que de s'embarquer dans cette galère italo-américaine dont tout le monde sait qu'elle est à la ramasse au niveau R&D et plans Produit !!
PDK, Le lundi 03 juin 2019

M. Jullien, quelle clairvoyance ! C'est vrai que Renault contrairement à FCA n'a jamais cherché la profitabilité... Juste la générosité pour les fournisseurs et les clients. Quand aux derniers moteurs essence Fiat quelle catastrophe ! Toute la presse auto n'a-t-elle pas signaler qu'ils étaient les plus mauvais du marché. Et le diesel 1.6 polluant, gourmand et peu fiable comme l'étaient nos moteurs des années 1950...
M. Jullien, svp, épargnez-nous vos partis pris pour rester un peu crédible. FCA est loin de n'avoir que des qualités, loin s'en faut, mais vous poussez le bouchon vraiment loin.
Victor Rainaldi, Le lundi 03 juin 2019

Hélas, je ne suis pas sûr du tout que Renault dise NON! Le « Rêve Américain » est dans les gênes de Renault depuis plus de 60 ans! C’est prégnant…et dans le rapport de force avec Nissan, c’est du lourd.
Je suis bien d’accord avec Bernard Jullien (et c’est rare) et j’irais même plus loin: en guise de complémentarité, les deux entreprises souffrent plutôt des mêmes maux. L’effet néfaste de la financiarisation souligné par M.Jullien a joué aussi à plein pour Renault : M.Ghosn a retardé largement ses investissements dans le renouvellement du haut de gamme de Renault, ce qui explique en grande partie sa grande déconfiture actuelle; L’effet image qualité désastreuse a fait le reste et cette faiblesse grave est largement partagée avec FCA..
Il reste de tout ce gâchis que Renault n’a pas aujourd’hui la gamme de produits ni la technologie pour profiter d’une ouverture sur le marché américain et ce n’est pas Zoé qui fera cocorico!
Jacques CHEINISSE, Le lundi 03 juin 2019

Cela semble être de plus en plus un coup fourré comme Marchionne savait les faire ! Il n'y a pas à dire, l'Italie est et restera le pays de la mafia. Même dans l'industrie, les coup fourrés sont de mise.
Frédéric LANGLOIS, Le lundi 03 juin 2019

Psst attendez que Renault réponde avant de tirer de telles conclusions dont certaines sont fausses.
;0)
Lucos, Le lundi 03 juin 2019

Monsieur Tavares a vite compris à qui il avait à faire....lui.

La bonne stratégie, pour reprendre le groupe Fiat, c'est peut-être d'attendre qu'il finisse de pourrir ...
jean-marie méchin, Le lundi 03 juin 2019

Je rappelles, à toutes fins utiles, que Tavares était intéressé à reprendre FCA (plus que Renault d'ailleurs) et que c'est quand il a apprit que Renault lui avait grillé la politesse qu'il a eu les commentaires hargneux tels que monsieur jean-marie méchin en parles.

Un peu comme quand Tavarès dit tout le mal qu'il pense de la voiture électrique juste parce que PSA est en retard sur cette technologie, ce qui ne l’empêche pas de proposer e-208; Corsa-e & co ! Mais si vraiment l'électrique,c 'était le mal incarné, pourquoi en proposer ?
Frédéric LANGLOIS, Le lundi 03 juin 2019

… Euhhhh … Monsieur Langlois … si vous pouviez nous épargner vos commentaires un rien "revanchards" voir plus ..
Notamment vos caricatures sur l'Italie "pays de la mafia" et sur le monde des affaires … Comme si c'était le monde des bisounours dans le "reste du monde" …! Pôvre de nous …
FCA a "tricoté" une proposition qui est moins séduisante qu'il n'y paraît au premier "ras bord" … La belle affaire … !
Le top management de Renault et "Bercy" ne sont pas obligés de tomber dans les pièges pressentis … Effectivement, comme déjà écrit, entre les perspectives du marché US et la tentative d'étau avec Nissan, il faut que Jean Dominique SENARD (et son environnement proche) sache garder son flegme quasiment
"britannique" … Faire des contre propositions (?) pour sortir par le haut d'un deal qui pour l'instant ne sent pas bon …Et ... En même temps ne pas jeter le bébé avec l'eau du bain, c'est délicat mais "au prix que çà coute" il est permis d'espérer quelques créativités du côté du "quai point du jour" ...
Par ailleurs, rappelez vous aussi ce que certains analystes disaient de l'opportunité du rachat d'Opel par PSA et pourtant les conditions étaient très différentes … Les choses étaient bien plus claires car il n'y a avait pas de leurre avec une fusion "à parts égales" notamment …
;0)
ADEAIRIX, Le lundi 03 juin 2019

CAFARD : Chrysler Automobiles, Fiat Automobiles, Renault Dacia, étonnant non ?
;-)
clerion, Le lundi 03 juin 2019

Mais, chut, clerion, sinon ADEAIRIX va jurer que vous êtes insultant, revanchard ... ptdr
Frédéric LANGLOIS, Le jeudi 06 juin 2019



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