Analyse - 16/03/2020

Les Peugeot remontent au capital de PSA : faut-il s'en inquiéter ?

Le fait que la famille Peugeot souhaite remonter au capital de PSA avec l’assentiment apparent de la BPI est volontiers perçu comme une bonne nouvelle. L’examen des dernières années de la vie de PSA devrait rendre les observateurs moins enthousiastes.

Les Peugeot remontent au capital de PSA : faut-il s'en inquiéter ?

Auteur : Bernard Jullien

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On avait compris depuis plusieurs semaines que la famille Peugeot s’était battue pour obtenir que le deal avec FCA inclut une clause qui permettrait une éventuelle réaffectation des parts détenues par les trois actionnaires de référence de PSA à son bénéfice avant la fusion.
En janvier, dans une interview à l’Est Républicain, Jean-Philippe Peugeot avait indiqué que la famille avait l’intention d’exercer dès que possible son option lui permettant d’acquérir 2,5% de parts supplémentaires. Il affirmait alors que cette option constituait un "objectif majeur" de la famille Peugeot et qu’elle avait dû se battre "pour obtenir cette possibilité" et que "la négociation" avait été "complexe" et loin d’être "gagnée d’avance".
 
Lundi c’est FFP qui précisait s’être positionnée pour acquérir jusqu’à 200 millions d’euros d’actions de PSA et renforcer ainsi sa participation dans PSA. Le communiqué indique : "Dans la continuité du soutien apporté par FFP et son actionnaire majoritaire Etablissements Peugeot Frères au projet de fusion entre PSA et Fiat Chrysler Automobiles" (FCA), FFP a "conclu avec un prestataire de services d’investissement, un contrat d’ ‘equity swap’" (produit dérivé), tombant à échéance le 30 juin 2021. Au terme de ce contrat, et en fonction des conditions de marché, la holding pourrait acquérir des actions Peugeot pour un montant maximum de 200 millions d’euros, soit environ 1,5% du capital du constructeur.
Puisque la famille Peugeot détient à l’heure actuelle 12,2% du capital du groupe automobile, ceci signifie qu’elle pourrait monter à hauteur de 13,7% voire de 14,7% ce qui lui permettrait, une fois la fusion scellée, d’en être actionnaire à hauteur de 7,3%.
 
Même si cela ne permettrait pas aux Peugeot d’être à parité avec les Agnelli qui détiennent via Exor 29% de FCA et détiendront donc à terme 14% du nouvel ensemble,  l’idée semble être pour la famille qui considère que la BPI n’a pas vocation à rester éternellement engagée et que Dongfeng pourrait céder une part de ses actions de se mettre à la tête d’un "noyau" d’actionnaires apte à négocier à parité avec Elkann. Etant données les craintes que beaucoup d’observateurs nourrissent quant aux orientations très "financières" que Exor risque de vouloir impulser au futur groupe, on pourrait trouver cette évolution rassurante et voir dans ce renforcement de la famille Peugeot un gage de la préservation des intérêts des sites français d’une part et de la pérennité d’une stratégie "industrielle" d’autre part.
Le fait que PSA ait annoncé mercredi que le président de son conseil de surveillance, Louis Gallois, prolongeait son mandat jusqu'à la fusion avec FCA afin d'assurer une «continuité» alors qu'il devait initialement s'arrêter au printemps peut être perçu comme allant dans ce sens. Le communiqué de PSA est ainsi libellé : "Afin d'assurer la continuité jusqu'au closing de l'opération de fusion entre les deux entreprises, Louis Gallois a convenu (...) de poursuivre son mandat de président du conseil de surveillance de Peugeot S.A. jusqu'à la fusion des deux entreprises."

Au vu de l’histoire récente et un peu plus ancienne de PSA, on peut toutefois douter de cette interprétation.
En effet, il paraît assez clair que, parmi les éléments qui ont permis à Carlos Tavares de réussir le rétablissement de PSA, l’affaiblissement du poids d’une famille divisée dans la gouvernance du groupe a compté. Louis Gallois s’est chargé de trouver les équilibres entre les trois actionnaires du noyau dur et il a ainsi permis à Carlos Tavares d’avoir les coudées franches pour conduire l’entreprise et procéder au rachat de Opel.
Ce fût une assez grande différence entre lui et ses prédécesseurs qui s’étaient heurtés systématiquement aux atermoiements des différentes branches et/ou des différents camps de la famille. Du reste, au delà du rééquilibrage du Conseil de surveillance, dans l’organigramme de PSA, les membres de la famille se sont singulièrement raréfiés dans les années qui ont suivi l’arrivée de C. Tavares.

On se rappelle également que, contre la mythologie savamment entretenue, de "l’esprit Peugeot"  et de sa fibre patriotique et industrielle, au plus fort de la crise qui frappait PSA, en 2012, les dégâts causés par le conflit entre Robert et Thierry étaient volontiers pointés. Arnaud Montebourg n’hésitait alors pas à s’en prendre frontalement à la dite famille en soulignant que : "Les Peugeot ont sacrifié la recherche et développement aux intérêts de leurs actionnaires".  L’augmentation de capital de 2014 orchestrée pour sauver PSA et à laquelle FFP ne pouvait souscrire apparut alors comme une bénédiction et la nomination de Louis Gallois ne fût analysée par personne comme destinée à donner à la gouvernance une orientation très "Peugeotophile."
Ainsi, même si la famille semble aujourd’hui évoluer dans une plus grande concorde, il est difficile à tous ceux qui n’ont pas la mémoire courte d’interpréter son retour comme un bon signe.

Plus anciennement et plus fondamentalement, il faut se souvenir de ce que la famille fit à PSA après que Jacques Calvet devenu président du directoire en 1984 ait orchestré en 1985 et 1987 deux augmentations salvatrices de capital que les holding familiales ne purent suivre car elles étaient à cours de liquidités à cause du couteux rachat de Chrysler Europe et parce qu’elles n’avaient pu, étant donnée la situation du groupe, percevoir de dividendes pendant plusieurs années.
Il en résulta que la part des Peugeot dans le groupe fût ramenée à 22,7% en 1987, bien loin des 52% de 1976 (avant la reprise de Citroën). Comme l’a bien montré dans un mémoire intitulé "La politique patrimoniale de la famille Peugeot" soutenu en juin 2014, M. Bigand, un étudiant de l’option finance de HEC,  la famille a alors développé deux stratégies :
  • i) elle a, dès le rétablissement assuré, exigé de se voir verser des dividendes très généreux pour alimenter FFP qui a eu pour mission de diversifier son portefeuille pour être moins dépendant de cette industrie trop incertaine et peu rentable qu’est l’automobile ;
  • ii) elle a, dans le même temps, exigé que soient pratiqués de très importants rachats de titres, qui, une fois annulés permettaient que la part de la famille augmente sans que celle-ci n’ait à débourser un franc.
M. Bigand décrit le processus ainsi :
"En 1999 la famille Peugeot via ses 5 véhicules de contrôle possède 22,7% du capital du groupe soit à l’époque 68 millions d’actions. C’est à cette date que démarre le programme de rachat d’actions qui va permettre aux Peugeot de retrouver un niveau de contrôle de 30,3% fin 2008 après la dernière annulation de titres."
Il en évalue le coût pour l’entreprise et conclut :
"On constate donc qu’au total Peugeot SA a utilisé au total €2,7mrd pour son programme de rachat d’actions, c’est plus important que le montant consacré à la politique de dividende qui s’élève à €2,5mrd. Ce chiffre est à mettre en regard des €8,8mrd de résultat net générés par le groupe au cours de cette période. Ainsi, plus de 30% de la valeur crée par le groupe au cours de cette période a été consacrée à cette politique."

Notons que les 30% qu’il calcule ne concernent que les rachats d’actions et que si l’on somme ce qui a été versé en dividendes et ce qui a été dépensé en rachats de titres c’est presque 60% du résultat net qui n’a pas pu être réinvesti dans le développement de l’entreprise ce qui donne raison à A. Montebourg : la dernière fois que la famille a montré sa détermination à remonter au capital, il est difficile de défendre que ce fût pour le bien de l’entreprise.

On m’objectera que la situation est différente aujourd’hui et qu’il ne servirait à rien de procéder de la même manière pour remonter au capital puisque, s’agissant de PSA, ceci ferait monter Dongfeng et la BPI dans les mêmes proportions et que, s’agissant du futur FCA-PSA, ceci ne résolverait pas le problème de déséquilibre avec Exor. C’est indéniable mais il n’en demeure pas moins qu’au vu de l’histoire de PSA ces 25 ou 30 dernières années, la BPI devrait constituer un bien meilleur rempart contre les dérives de la financiarisation que le duo Peugeot-Agnelli dont tout laisse à penser qu’il se mettrait facilement d’accord pour exiger de C. Tavares et/ou de ses successeurs qu’ils  embrassent les sirènes du si problématique Share-Holder Value Management.
 

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De combien; a fondu la valorisation de PSA depuis le début de la crise35/40% ? Cela va favoriser les manœuvres,beaucoup de boîtes vont devenir opéables pour les fonds vautours

Alain Boise, Le 16/03/2020 à 01:29

Non 50% en 6 mois après avoir vérifié

Alain Boise, Le 16/03/2020 à 01:47

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